对山东省某化工公司股东全部权益价值进行评估，为***提供价值参考依据。评估对象是山东省某化工公司股东全部权益。尚普华泰《化工公司股东全部权益价值评估项目价值评估报告》提到，评估对象涉及的资产范围是截至评估基准日***年**月**日山东省某化工公司的全部资产及负债。

第一章 评估概况

　　第一节 委托人及被评估单位概况

　　一、委托人概况

　　二、被评估单位概况

　　第二节 评估目的

　　第三节 评估对象和评估范围

　　第四节 价值类型及其定义

　　选择市场价值类型的理由：考虑本次所执行的价值评估业务对市场条件和评估对象的使用等并无特别限制和要求，评估结果应反映评估对象的市场价值。根据评估目的、市场条件、评估对象自身条件等因素，确定评估对象的价值类型为市场价值。

　　本次评估采用持续经营前提下的市场价值作为选定的价值类型，具体定义：

　　市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

　　持续经营在本报告中是指被评估单位的生产经营活动会按其现状持续下去，并在可预见的未来不会发生重大改变。

　　第五节 评估基准日

　　本项目评估基准日是***年**月**日。确定评估基准日主要考虑经济行为的实现、会计期末等因素，由委托人确定评估基准日。

　　第六节 评估依据

　　一、法律法规依据

　　二、权属依据

　　三、取价依据

　　四、其他依据

第二章 评估过程

　　第一节 评估方法的选择

　　第二节 评估实施过程和情况

　　一、评估准备阶段

　　二、现场调查及收集评估资料阶段

　　三、评估报告内审和提交价值评估报告阶段

　　四、评估报告内审和提交价值评估报告阶段

　　第三节 评估假设

　　一、一般假设

　　1、交易假设：假设所有待评估资产已经处在交易的过程中，评估人员根据待评估资产的交易条件等模拟市场进行估价。

　　2、公开市场假设：假设在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。

　　3、企业持续经营假设：假设被评估单位完全遵守所有有关的法律法规，在可预见的将来持续不断地经营下去。

　　二、特殊假设

　　第四节 特别事项说明

第三章 评估技术说明

　　第一节 收益法评估技术说明

　　一、选用收益法的理由

　　二、收益法的简介

　　收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。

　　收益法常用的具体方法包括股利折现法、股权自由现金流折现法和企业自由现金流折现法。

　　股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估。

　　股权自由现金流折现法，现金流口径为归属于股东的现金流量，对应的折现率为权益资本成本，评估值内涵为股东全部权益价值。股权自由现金流计算公式为：

　　股权自由现金流量=净利润+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加额-偿还付息债务本金+新借付息债务本金

　　企业自由现金流折现法，现金流口径为归属于股东和负息债务债权人在内的所有投资者现金流量，对应的折现率为加权平均资本成本，评估值内涵为企业整体价值。企业自由现金流计算公式为：

　　企业自由现金流量=净利润+折旧/摊销+税后利息支出-营运资金增加-资本性支出

　　本次评估选用企业自由现金流折现模型。

　　基本公式为：

　　式中：E为被评估单位的股东全部权益的市场价值，D为负息负债的市场价值，B为企业整体市场价值。

　　式中：P为经营性资产价值，ΣCi为评估基准日存在的非经营性资产负债(含溢余资产)的价值。

　　式中：Ri：评估基准日后第i年预期的企业自由现金流量;r：折现率;Pn：终值;n：预测期。

　　各参数确定如下：

　　(1)企业自由现金流Ri的确定

　　Ri=净利润+折旧/摊销+税后利息支出-营运资金增加-资本性支出

　　(2)折现率r采用加权平均资本成本(WACC)确定，公式如下：

　　式中：Re：权益资本成本;Rd：负息负债资本成本;T：所得税率。

　　(3)权益资本成本Re采用资本资产定价模型(CAPM)计算，公式如下：

　　Re=Rf+β×ERP+Rs

　　式中：Re为股权回报率;Rf为无风险回报率;β为风险系数;ERP为市场风险超额回报率;Rs为公司特有风险超额回报率

　　(4)终值Pn的确定

　　根据企业价值准则规定，企业价值评估应当根据企业进入稳定期的因素分析预测期后的收益趋势、终止经营后的处置方式等，选择恰当的方法估算预测期后的价值。

　　企业终值一般可采用永续增长模型(固定增长模型)、价格收益比例法、账面价值法等确定。

　　(5)非经营性资产负债(含溢余资产)ΣCi的 价值

　　非经营性资产负债是指与被评估单位生产经营无关的，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产与负债。

　　溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产。

　　对非经营性资产负债(含溢余资产)，本次评估采用资产基础法进行评估。

　　三、收益预测的说明

　　1、收益年限的确定

　　在对被评估单位收入成本结构、资本结构、资本性支出、投资收益和风险水平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响企业进入稳定期的因素，确定预测期为***，收益期为无限期。

　　本次评估将预测期分为两个阶段，第一阶段为***;第二阶段为***直至永续。

　　2、未来收益的预测

　　对***及以后年度收益的预测是由被评估单位管理当局根据中长期规划提供的。评估人员分析了管理当局提出的预测数据并与管理当局讨论了有关预测的假设、前提及预测过程，基本采纳了管理当局的预测。

　　3、营业收入的预测

　　4、营业成本的预测

　　5、税金及附加的预测

　　6、销售费用的预测

　　7、管理费用的预测

　　8、研发费用预测

　　9、财务费用的预测

　　10、营业外收支的预测

　　11、其他收益的预测

　　12、所得税及税后净利润的预测

　　四、企业自由现金流的预测

　　企业自由现金流 = 净利润+利息支出×(1-所得税率)+折旧及摊销-年资本性支出-年营运资金增加额

　　1、折旧及摊销的预测

　　2、资本性支出的预测

　　3、营运资金增加的预测

　　4、终值的预测

　　五、折现率的确定

　　折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估值的重要参数。由于被评估单位不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公司进行分析计算的方法估算被评估单位期望投资回报率。

　　为此，第一步，首先在上市公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数β(Levered Beta);第二步，根据对比公司资本结构、对比公司β以及被评估单位资本结构估算被评估单位的期望投资回报率，并以此作为折现率。

　　1、对比公司的选取

　　2、加权资本成本的确定(WACC)

　　WACC代表期望的总投资回报率。它是期望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。

　　在计算总投资回报率时，第一步需要计算，截至评估基准日，股权资金回报率和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权回报率。

　　(1)股权回报率的确定

　　为了确定股权回报率，我们利用资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model or “CAPM”)。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权回报率的方法。它可以用下列公式表述：

　　Re=Rf+β×ERP+Rs

　　其中：Re为股权回报率;Rf为无风险回报率;β为风险系数;ERP为市场风险超额回报率;Rs为公司特有风险超额回报率

　　1)无风险回报率的确定

　　国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债券到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过10年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率。我们将以上述国债到期收益率的平均值***作为本次评估的无风险收益率。

　　2)市场风险超额回报率的确定

　　尚普华泰《化工公司股东全部权益价值评估项目价值评估报告》提到，市场风险超额回报率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师研究课题。例如：在美国，Ibbotson Associates 的研究发现，股权投资年平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率(无风险收益率)约5.8%。这个超额收益率就被认为是股权投资风险超额收益率ERP(Equity Risk Premium)。

　　借鉴美国相关部门估算ERP的思路，我们对中国股票市场相关数据进行了研究，我们按如下方式计算中国股市的股权风险收益率ERP：

　　l 确定衡量股市整体变化的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数。目前国内沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国ERP时选用标准普尔500(S&P500)指数的经验，我们在估算中国市场ERP时选用了沪深300指数。沪深300指数是2005年4月8日沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数，该指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，以综合反映沪深A股市场整体表现。沪深300指数为成份指数，以指数成份股自由流通股本分级靠档后的调整股本作为权重，因此选择该指数成份股可以更真实反映市场中投资收益的情况。

　　l 收益率计算年期的选择：所谓收益率计算年期就是考虑到股票价格是随机波动的，存在不确定性，因此为了合理稀释由于股票非系统波动所产生的扰动，我们需要估算一定长度年限股票投资的平均收益率，以最大程度地降低股票非系统波动所可能产生的差异。考虑到中国股市股票波动的特性，我们选择10年为间隔期为计算ERP的计算年期，也就是说每只成份股的投资回报率都是需要计算其十年的平均值投资回报率作为其未来可能的期望投资回报率。另一方面，我们知道中国股市起始于上世纪90年代初期，但最初几年发展极不规范，直到1997年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市ERP时，计算的最早滚动时间起始于1997年，我们具体采用“向前滚动”的方法分别计算了2006、2007、2008、…2014和2015年的ERP，也就是2006年ERP的计算采用的年期为1997年到2006年数据，该年度ERP的含义是如果在1997年购买指数成份股股票持有到2003年后每年平均超额收益率;2007年的ERP计算采用的年限为1998年到2007年，该年度ERP的含义是如果在1998年购买指数成份股股票持有到2008年后每年平均超额收益率;以此类推，当计算2015年ERP时我们采用的年限为2006年到2015年(10年年期)，该年度ERP的含义是如果在2006年购买指数成份股股票持有到2015年后每年平均超额收益率。

　　l 指数成份股的确定：沪深300指数的成份股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时沪深300指数的成份股，即当计算2015年ERP时采用2015年底沪深300指数的成份股;计算2014年ERP时采用沪深300指数2014年底的成份股。

　　l 数据的采集：本次ERP测算我们借助同花顺iFinD的数据系统提供所选择的各成份股每年年末的交易收盘价。由于成份股收益中应该包括每年分红、派息等产生的收益，因此我们需要考虑所谓分红、派息等产生的收益，为此我们选用的年末收盘价是同花顺iFinD中的年末“复权”价。上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。

　　l 年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法：

　　算术平均值计算方法：

　　设：每年收益率为Ri，则：

　　式中：Ri为第i年收益率，Pi为第i年年末交易收盘价(复权)

　　设第1年到第n年的收益平均值为An，则：

　　式中：An为第1年到第n年收益率的算术平均值，n=1，2，3，N，N是计算每年ERP时的有效年限。

　　几何平均值计算方法：

　　设第1年到第i年的几何平均值为Ci，则：

　　式中：Pi 为第i年年末交易收盘价(后复权)

　　l 无风险收益率Rfi的估算：为了估算每年的ERP，需要估算计算期每年的无风险收益率Rfi，本次测算我们采用国债的到期收益率(Yield to Maturate Rate)作为无风险收益率。我们首先选择每年年末距到期日剩余年限超过5年的国债，然后根据国债每年年末距到期日的剩余年限的长短将国债分为两部分，分别为每年年末距国债到期日剩余年限超过5年但少于10年的国债和每年年末距国债到期日剩余年限超过10年的国债，最后分别计算上述两类国债到期收益率的平均值作为每年年末的距到期剩余年限超过10年无风险收益率Rf和距到期剩余年限超过5年但小于10年的Rf。

　　l 估算结论：

　　将每年沪深300指数成份股收益算术平均值或几何平均值计算出来后，需要将300个股票收益率计算平均值作为本年算术或几何平均值的计算ERP结论，这个平均值我们采用加权平均的方式，权重则选择每个成份股在沪深300指数计算中的权重;每年ERP的估算分别采用如下方式：

　　算术平均值法：

　　几何平均值法：

　　通过估算我们可以分别计算出2014至2023年每年的市场风险超额收益率ERPi如下：

　　由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，以及本次评估的目标企业理论上的寿命期为无限年期，因此我们认为采用包括超过10年期的**比较恰当。

　　3)对比公司相对于股票市场风险系数β的确定(Levered β)

　　目前中国同花顺iFinD公司是一家从事β的研究并给出β值计算值的公司，其股票市场指数选择的是沪深300指数，与我们在估算国内股票市场ERP时采用的是沪深300指数相匹配。

　　本次评估我们选取同花顺iFinD公司公布的β计算器计算对比公司的β值。上述β值是含有对比公司自身资本结构的β值。

　　4)对比公司Unleveredβ和目标公司Unleveredβ的计算

　　根据以下公式，我们可以分别计算对比公司的Unlevered β：

　　式中：D-债权价值;E-股权价值;T-适用所得税率。

　　将对比公司的Unlevered β计算出来后，取其平均值作为被评估单位的Unlevered β。

　　5)目标公司资本结构比率的确定

　　在确定被评估单位资本结构时我们将计算出的对比公司平均资本结构作为本次评估目标公司的资本结构。

　　6)目标公司在上述资本确定的资本结构比率下的Levered β

　　我们将已经确定的被评估单位资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估单位Levered β：

　　式中：D-债权价值;E-股权价值;T：适用所得税率(取**)。

　　7)β系数的Blume调正

　　我们估算β系数的目的是估算折现率，该折现率是用来折现未来的预期收益，因此折现率应该是未来预期的折现率，因此要求估算的β系数也应该是未来的预期β系数。

　　我们计算的β系数是采用的历史数据，因此我们实际估算的β系数应该是历史的β系数而不是未来预期的β系数。为了估算未来预期的β系数，我们需要采用布鲁姆调整法(Blume Adjustment)。

　　Blume在1975年在其“贝塔及其回归趋势”一文中指出股票β的真实值要比其估计值更趋近于“1”，并提出“趋一性”的两个可能的原因：(1)公司初建时倾向于选择风险相对高的投资项目，当风险随着时间的推移逐渐释放时，β会出现下降的趋势;(2)公司在决定新的投资时，作为风险厌恶者的管理层，可能倾向于考虑小风险的投资，这样公司的β系数就趋于“1”。

　　该调整方法被广泛运用，许多著名的国际投资咨询机构等就采用了与布鲁姆调整相类似的β计算公式。鉴于此，本次评估我们采用Blume对采用历史数据估算的β系数进行调整。

　　Blume提出的调整思路及方法如下：

　　其中：

为调整后的β值，

为历史β值。

　　8)目标公司特有风险超额回报率的确定

　　采用资本资产定价模型一般被认为是估算一个投资组合(Portfolio)的组合投资回报率，资本资产定价模型不能直接估算单个公司的投资回报率，一般认为单个公司的投资风险要高于一个投资组合的投资风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司针对投资组合所具有的全部特有风险所产生的超额回报率。

　　公司特别风险主要是针对公司具有的一些非系统的特有因素所产生风险的溢价或折价，一般认为这些特别风险包括，但不局限于：

　　市场集中特别风险

　　所谓市场集中是指公司的产品只能在某个地区或某个区域销售，这样的企业其投资风险与可以跨地区销售的企业相比存在更高的风险。另外，如果被评估单位能在一个获得很好保护的地区或行业内经营，则其经营风险与不能在一个获得很好保护的行业或地区经营的风险要低。

　　公司治理风险

　　一般情况非上市公司的公司治理水平低于上市公司。

　　烁元新材不是上市公司，但仍然按照上市公司统一规范管理。

　　综合考虑上述诸因素，我们认为公司特有风险超额回报率按***预测。

　　9)股权回报率的确定

　　将恰当的数据代入CAPM 公式中，我们就可以计算出对被评估单位的股权回报率。

　　(2)债权回报率的确定

　　债权回报率实际上是被评估单位的债权投资者期望的投资回报率。

　　不同的企业，由于企业经营状态、资本结构等不同，企业的偿债能力会有所不同，债权投资人所期望的投资回报率也不尽相同。因此，企业的债权投资回报率与企业的财务风险，即资本结构密切相关。

　　鉴于债权回报率需要采用复利形式的到期收益率;同时在采用全投资现金流模型并且选择行业最优资本结构估算WACC时，债权投资回报率Rd应该选择该行业所能获得的最优的Rd。因此，一般应选用投资与目标企业相同行业、相同风险等级的企业债券的到期收益率作为债权回报率指标。

　　目标企业实际能获得贷款的利率与1年期贷款利率差异不大。因此，本次评估选用1年期贷款利率***作为债权回报率。

　　(3)目标公司折现率的确定

　　股权回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报率。权重按被评估单位实际股权、债权结构比例，总资本加权平均回报率利用以下公式计算：

　　其中： WACC为总资本加权平均回报率;E为股权价值;Re为股权回报率;D为付息债权价值;Rd为债权回报率;T为企业所得税率。

　　企业所得税率预测期采用***，稳定期采用***。

　　根据上述计算得到被评估单位预测期所得税率***的总资本加权平均回报率为***被评估单位稳定期所得税率***的总资本加权平均回报率为***。我们将***作为被评估单位预测期和稳定期的折现率。

　　六、非经营性资产负债的确定

　　七、付息负债的确定

　　八、收益法评估结论

　　第二节 市场法评估技术说明

　　一、选用市场法的理由

　　二、市场法简介

　　市场法是指将评估对象与对比上市公司或者对比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。

　　上市公司比较法是指获取并分析对比上市公司的经营和财务数据，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。上市公司比较法中的对比公司应当是公开市场上正常交易的上市公司，在切实可行的情况下，评估结论应当考虑控制权和流动性方面的差异对评估对象价值的影响。

　　交易案例比较法是指获取并分析对比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。 控制权以及交易数量可能影响交易案例比较法中的对比交易公司价格，在切实可行的情况下，评估结论应当考虑控制权和流动性方面的差异对评估对象价值的影响。

　　三、比率乘数的介绍

　　市场法要求通过分析对比公司全投资资本市场价值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评估单位的比率乘数，然后，根据委估企业的收益能力、资产能力来估算其全投资资本的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析、确定、计算比率乘数。

　　价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。

　　根据本次被评估单位的特点及参考国际惯例，本次评估我们可选用如下比率乘数：

　　1、收益类比率乘数

　　用对比公司全投资资本市场价值与收益类参数计算出的比率乘数称为收益类比率乘数。收益类比率乘数一般常用的包括：

　　(1)市销率(PS)

　　市销率是全投资资本的市场价值和主营业务收入的比率，该比率乘数可以反映企业主营业务的大小对其价值的影响。但通常对于毛利率的不同产生的差异无法反映。

　　(2)市盈率(PE)

　　市盈率是全投资资产的市场价值与净利润的比率，该比率乘数可以较好的反映股东收益率。但在采用静态PE时，其最大的缺陷在于忽略了公司对未来盈利状况的预测。

　　2、资产类比率乘数

　　用对比公司全投资资本市场价值与资产类参数计算出的比率乘数称为资产类比率乘数。资产类比率乘数一般常用的包括：

　　(1)市净率(PB)

　　市净率是全投资资本市场价值与净资产的比率，该比率计算出来的数值仍然有部分资本结构的影响。

　　四、比率参数的选择

　　五、对比公司的选取

　　六、比率乘数的确定

　　七、市场法评估结论

第四章 评估结论

　　第一节 评估结论

　　一、收益法评估结果

　　二、市场法评估结果

　　第二节 结论分析

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